一、投資觀點概要

1.未來三年新增裝機基本保持平穩(wěn)，不會出現(xiàn)搶裝

受紅六省限建、中南方裝機施工周期長等因素的影響，近兩年全社會風(fēng)電裝機容量增速下滑，新增裝機不斷觸底。在此背景下，2018年標(biāo)桿電價進一步下調(diào)，5月份出臺的風(fēng)電項目競爭配置政策更是引起市場恐慌，我們認為未來三年風(fēng)電新增裝機基本保持平穩(wěn)，不會出現(xiàn)新一輪搶裝，因為當(dāng)下風(fēng)電的主要基調(diào)是緩解棄風(fēng)限電，改善存量資產(chǎn)消納，解決補貼缺口問題。新增裝機的具體分布上，我們預(yù)測2018-2020年陸上集中式風(fēng)電裝機分別可以新增20.6GW、19.8GW和20.8GW，中東部和南方地區(qū)新增裝機將會明顯增加；海上風(fēng)電每年分別新增1.9GW、2.2GW和2.4GW，主要分布在廣東、江蘇、福建等區(qū)域；分散式風(fēng)電分別新增0.8GW、1.2GW和1.8GW，主要分布在河北、河南、山西等地。

2.存量資產(chǎn)消納改善仍是主旋律

未來三年存量資產(chǎn)消納改善仍是風(fēng)電市場的主旋律，棄風(fēng)限電將會逐步緩解，風(fēng)電利用小時數(shù)將會逐步提升。一方面，紅六省裝機預(yù)警限制了棄風(fēng)嚴重區(qū)域的新增裝機，緩解了當(dāng)?shù)氐臈夛L(fēng)狀況，降低了全國的平均棄風(fēng)率，預(yù)計2018年平均棄風(fēng)率將會降到9%左右，風(fēng)電利用小時超過2000小時，2020年棄風(fēng)率有望降到5%；另一方面，可再生能源電力配額政策的出臺，配合已經(jīng)投運的十九條國網(wǎng)特高壓線路和四條南網(wǎng)特高壓線路，風(fēng)電的消納能力將會增強，由此將會改善風(fēng)電運營商存量資產(chǎn)的盈利情況。

3.風(fēng)電增量裝機補貼逐步退出，綠證對存量裝機補貼的影響較小

2018年5月出臺的風(fēng)電項目競爭配置政策規(guī)定不在省市2018年規(guī)劃建設(shè)范圍內(nèi)的新核準(zhǔn)陸上集中式風(fēng)電和海上風(fēng)電將通過市場競爭式配置確定電價，而不再執(zhí)行標(biāo)桿電價。首先，這項政策將有利于限制補貼缺口的擴大，其次，將會影響2020年及之后的集中式風(fēng)電項目和海上風(fēng)電項目的新增情況，使得全行業(yè)的風(fēng)電裝機增速下降。我們也計算了該項政策對主流港股風(fēng)電運營商未來三年業(yè)績的影響情況，計算結(jié)果表明，在悲觀情形下，2019年主流風(fēng)電運營商利潤所受負面影響也不到2%，2020年利潤所受負面影響不到4%，因此短期來看風(fēng)電項目競爭配置政策對主流風(fēng)電運營商未來業(yè)績影響不大。

此外，目前市場還比較關(guān)注綠證的影響，綠證主要影響的是新增裝機的補貼，待風(fēng)電實現(xiàn)競價上網(wǎng)，新增的風(fēng)電裝機將由綠證收入替代財政補貼。我們也計算了綠證可能會帶來的補貼模式變化的影響：存量資產(chǎn)如果超出最低保障利用小時數(shù)之外的部分用綠證替代補貼。計算結(jié)果表明，綠證對存量裝機補貼的影響較小，悲觀情形下未來三年風(fēng)電運營商存量資產(chǎn)補貼所受負面影響分別為3.5%、3.9%和4.2%，業(yè)績所受負面影響為4.5%。

4.補貼缺口解決途徑已現(xiàn)，風(fēng)電存量資產(chǎn)補貼保持穩(wěn)定

自2018年3月份起，自備電廠電量將納入可再生能源附加費征收范圍，且向前追溯，由此可以產(chǎn)生追溯收入1064億元，這基本相當(dāng)于歷史補貼缺口金額。同時，可再生能源補貼需求雖然仍在增長，但增幅已緩，尤其是風(fēng)電補貼需求，由于增量裝機補貼退出大幅降低了風(fēng)電補貼需求的增幅，531新政的出臺也標(biāo)志著光伏補貼需求進入受限時代，預(yù)測未來三年可再生能源補貼需求為1511億、1713億和1922億元，補貼需求自2020年開始將基本穩(wěn)定。而我國可再生能源附加費極其低廉，占用電端成本比重不到3%，提升是必然趨勢。為此，我們分三種提升情形計算了可再生能源補貼缺口問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中性情況下，2020年可再生能源附加費提升到每千瓦時3分錢后，所有補貼情況將在2023年得以解決，僅憑可再生能源附加費即可滿足可再生能源的補貼需求。

二、未來三年新增裝機基本保持平穩(wěn)，不會出現(xiàn)搶裝

1.陸上集中式風(fēng)電新增回暖，但總體平穩(wěn)

近兩年全社會風(fēng)電裝機容量增速下滑，新增裝機不斷觸底，主要由于紅六省限建、中東部和南方地區(qū)裝機施工周期長等因素的影響。如今，中東部和南方地區(qū)在建的裝機有望釋放，同時受標(biāo)桿電價和風(fēng)電競爭配置政策的刺激，截止2017年底核準(zhǔn)未建的89GW風(fēng)電項目儲備和2017年在建的24GW大部分將在未來三年逐步釋放，帶來陸上集中式風(fēng)電新增容量的回升，據(jù)此邏輯，預(yù)計未來三年分別可以新增20.6GW、19.8GW和20.8GW。但我們認為不會出現(xiàn)新一輪搶裝，因為當(dāng)下風(fēng)電的主要基調(diào)是緩解棄風(fēng)限電，改善存量資產(chǎn)消納，解決補貼缺口問題。

裝機布局上，陸上集中式風(fēng)電存量限電區(qū)域居多。因為限電區(qū)域（主要是三北地區(qū)）有著優(yōu)秀的風(fēng)資源、廣闊的風(fēng)電裝機可選地址、較短的施工周期等，以往風(fēng)電運營商在這些區(qū)域大量布局，使得裝機過剩，風(fēng)電消納成為難題，出現(xiàn)棄風(fēng)限電現(xiàn)象。在國家“降低棄風(fēng)率、降低棄風(fēng)電量”的雙降基調(diào)下，新增風(fēng)電裝機逐步往非限電地區(qū)（主要是中東部和南方地區(qū)）轉(zhuǎn)移，以實現(xiàn)2020年棄風(fēng)率5%的目標(biāo)。新增風(fēng)電并網(wǎng)裝機方面，自2016年開始，全社會在限電區(qū)域的風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機就低于在非限電區(qū)域的裝機，2018年一季度，在限電區(qū)域風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機74萬千瓦，而在非限電區(qū)域則高達320萬千瓦，新增裝機中非限電區(qū)域是限電區(qū)域裝機的4倍之多。

紅六省解禁所能釋放的新增裝機將偏于保守。2018年雖然紅六省變成了紅三省，市場普遍認為這將會釋放顯著的裝機增量，但仔細分析來看，只有寧夏區(qū)域的3GW核準(zhǔn)未并網(wǎng)的風(fēng)電項目儲備才有可能正常釋放，另外五個區(qū)域預(yù)計2018年新增釋放仍會比較保守。因為內(nèi)蒙古和黑龍江雖然解禁，但仍為橙色預(yù)警區(qū)域，故它們的5GW風(fēng)電儲備或?qū)⒌?019年乃至2020年才得以逐步釋放。

2.海上風(fēng)電穩(wěn)步發(fā)展，貢獻風(fēng)電裝機增量

在今年新增裝機構(gòu)成之中，海上風(fēng)電裝機規(guī)模穩(wěn)定增加，是風(fēng)電新增裝機的一個貢獻點。2017年全社會新增風(fēng)電吊裝裝機1952萬千瓦，增幅4.2%，其中新增海上風(fēng)電裝機116萬千瓦，增幅95.9%。此外，2017年新增核準(zhǔn)海上裝機406.5萬千瓦，新增開工海上裝機398.5萬千瓦，可以預(yù)見未來兩年海上裝機將會維持前兩年增長態(tài)勢。不過鑒于海上風(fēng)電裝機的體量仍然較小，且受風(fēng)電項目競爭配置政策的影響，我們預(yù)測未來三年海上裝機的新增量主要源于前期核準(zhǔn)的釋放。2017年當(dāng)年核準(zhǔn)海上風(fēng)電項目4.06GW，2018年初至五月份，新增核準(zhǔn)1.8GW，合計5.86GW，僅這部分核準(zhǔn)未并網(wǎng)的風(fēng)機儲備就足以支撐未來三年每年2GW的新增態(tài)勢，預(yù)計未來三年每年分別新增1.9GW、2.2GW和2.4GW。

3.分散式風(fēng)電的發(fā)展尚需政策保障，后續(xù)發(fā)展有待觀望

分散式風(fēng)電雖然先后出臺了許多利好政策，包括不受年度規(guī)模管理限制、開設(shè)分布式電力市場交易試點、不納入風(fēng)電競爭項目配置之中等等。但是分散式風(fēng)電單體規(guī)模小、造價成本高、維護效率低、經(jīng)濟效益遠不如集中式風(fēng)電，而且現(xiàn)今出臺的利好政策多為地方政府規(guī)劃，尚需中央政府實質(zhì)性的政策保障和支持，故我們對分散式風(fēng)電的發(fā)展持觀望態(tài)度。根據(jù)省市規(guī)劃指引和開工建設(shè)周期，預(yù)計2018-2020年分散式風(fēng)電每年分別新增0.8GW、1.2GW和1.8GW，主要分布在河北、河南、山西等地。

三、存量資產(chǎn)消納改善仍是主旋律

1.裝機預(yù)警限制增量，旨在解決棄風(fēng)問題

風(fēng)電裝機在2006-2016年之間快速增長，年度復(fù)合增長率將近50%，而用電需求和電網(wǎng)消納能力的增長未能與之相匹配，故使得棄風(fēng)問題加重，從而催生了風(fēng)電投資監(jiān)測預(yù)警機制。在2016年7月，國家能源局按照棄風(fēng)率、風(fēng)電平均利用小時數(shù)以及當(dāng)?shù)仫L(fēng)電企業(yè)虧損率等指標(biāo)加權(quán)平均確定預(yù)警程度，將其由高到低分為紅色、橙色、綠色三個等級。紅色預(yù)警區(qū)域原則上將會限制風(fēng)電項目的新增核準(zhǔn)、建設(shè)以及并網(wǎng)；橙色預(yù)警區(qū)，國家能源局原則上在發(fā)布預(yù)警結(jié)果的當(dāng)年不下達年度開發(fā)建設(shè)規(guī)模；預(yù)警結(jié)果為綠色表示正常。

在2016年，有5個省份預(yù)警結(jié)果為紅色，分別為：吉林、黑龍江、甘肅、寧夏、新疆。2017年新增蒙古為紅色預(yù)警地區(qū)，稱為“紅六省”。2018年，紅六省有三省解禁，只剩下甘肅、新疆和吉林仍為紅色預(yù)警地區(qū)，內(nèi)蒙古和黑龍江變?yōu)槌壬A(yù)警區(qū)域，寧夏恢復(fù)為綠色正常區(qū)域。受裝機預(yù)警限制增量的影響，吉林、黑龍江、甘肅、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古的棄風(fēng)率從2016年歷史最高值一路走低，新疆、甘肅和吉林2017年同比下降10個百分點，內(nèi)蒙古、黑龍江和寧夏則平均下降了6個百分點，全國平均棄風(fēng)率在2017年則是同比下降了5個百分點，棄風(fēng)問題得到顯著改善。2018年一季度，紅六省棄風(fēng)率相較于17年一季度亦是有所降低，一季度全國棄風(fēng)率8.5%，同比下降8個百分點。

2.可再生能源電力配額政策出臺，推動存量資產(chǎn)改善

可再生能源電力配額是指根據(jù)國家可再生能源發(fā)展目標(biāo)和能源發(fā)展規(guī)劃，對各省級行政區(qū)域全社會用電量規(guī)定最低的可再生能源電力消費比重指標(biāo)。

與綠色電力證書相比，強制執(zhí)行的可再生能源配額制更加強調(diào)利用新能源電力的責(zé)任，可以有效緩解棄風(fēng)棄光問題，推動實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型。綠色電力證書主要側(cè)重于發(fā)電側(cè)，通過電價補貼來刺激企業(yè)建設(shè)新能源的積極性，而配額制則從消費側(cè)明確消納責(zé)任，有效解決新能源“重建輕用”問題。可以預(yù)見，可再生能源電力配額政策將首要推動可再生能源電力的跨區(qū)域輸送，從而助力新能源的消納。

3.特高壓助力風(fēng)電消納

截止2018年6月份，國家電網(wǎng)共擁有23條特高壓線路，其中19條已經(jīng)投運或竣工，1條在建，3條新核準(zhǔn)，一共十二條交流特高壓線路，十一條直流特高壓線路。此外，南方電網(wǎng)投運的還有4條特高壓線路。在這些特高壓線路之中，有12條特高壓線路參與輸送了可再生能源（含水電）。受益于這些特高壓線路的推動，2017年，全國完成跨區(qū)送電量4235億千瓦時，同比增長12.1%；由特高壓線路輸送的電量達到3008億千瓦時，其中輸送可再生能源電量1900億千瓦時，同比上升10%，可再生能源電量占全部輸送電量的63%，占比同比下降11個百分點。未來與可再生能源電力配額政策相配合，預(yù)計將會有更多的可再生能源電量通過特高壓完成跨區(qū)的輸送，這將有助于風(fēng)電等可再生能源的消納。

4.棄風(fēng)率走低大勢所趨，2020年5%的棄風(fēng)率目標(biāo)實現(xiàn)有望

國家明確表示2020年要將棄風(fēng)率降低到5%，雖然2017年國家平均棄風(fēng)率高達12%，但是在當(dāng)下主推存量資產(chǎn)改善的政策引導(dǎo)、特高壓助力風(fēng)電消納的推動下，棄風(fēng)率走低是大勢所趨。2018一季度以來，在國家能源局“雙降”的定調(diào)下，各企業(yè)積極降低棄風(fēng)率，一季度棄風(fēng)電量91億千瓦時，同比減少44億，平均棄風(fēng)率8.5%，棄風(fēng)率同比下降8個百分點。全國棄風(fēng)電量和棄風(fēng)率持續(xù)“雙降”，行業(yè)趨勢持續(xù)向好。主要限電地區(qū)除了寧夏和內(nèi)蒙古以外（棄風(fēng)率分別下降5.5個百分比，上升0.3個百分比），其余五個地區(qū)棄風(fēng)率均下降超過10個百分點（黑龍江下降27.5個百分點，吉林下降35.9個百分點，遼寧下降12.6個百分點，甘肅下降16.5個百分點，新疆下降12.4個百分點，山西下降19.3個百分點）。

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受益于棄風(fēng)率的走低，風(fēng)電運營商的凈利潤將會呈現(xiàn)較快增長。為此，我們選取風(fēng)電業(yè)務(wù)占比較大的風(fēng)電運營商，假定風(fēng)資源等因素不變，計算了風(fēng)電運營商2018年預(yù)期凈利潤對棄風(fēng)率的敏感性。計算結(jié)果表明，當(dāng)棄風(fēng)率下降一個百分點的時候，公司凈利潤將會平均提升4.49個百分點。

四、綠證主要針對增量裝機，對存量裝機補貼的影響較小

1.風(fēng)電競爭配置政策：增量裝機的財政補貼逐步退出，平價上網(wǎng)的前奏政策解讀

2018年5月24日，國家能源局發(fā)布《關(guān)于2018年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知》，主要包括以下幾個方面的內(nèi)容：1.嚴格落實規(guī)劃和預(yù)警要求；2.將消納工作作為首要條件；3.嚴格落實電力送出和消納條件；4.推行競爭方式配置風(fēng)電項目；5.優(yōu)化風(fēng)電建設(shè)投資環(huán)境；6.積極推進就近全額消納風(fēng)電項目。

其中，推動競爭方式配置資源關(guān)注度比較高。該條款要求，從本通知印發(fā)之日起，尚未印發(fā)2018年度風(fēng)電建設(shè)方案的省（自治區(qū)、直轄市）新增集中式陸上風(fēng)電項目和未確定投資主體的海上風(fēng)電項目應(yīng)全部通過競爭方式配置和確定上網(wǎng)電價。已印發(fā)2018年度風(fēng)電建設(shè)方案的省（自治區(qū)、直轄市）和已經(jīng)確定投資主體的海上風(fēng)電項目2018年可繼續(xù)推進原方案。分散式風(fēng)電項目可不參與競爭性配置，逐步納入分布式發(fā)電市場化交易范圍。

我們認為此項競爭配置政策將會影響全行業(yè)的風(fēng)電裝機規(guī)模，致其增量增速下降。對核準(zhǔn)儲備裝機容量較大的風(fēng)電運營商來說，近幾年新增裝機規(guī)模影響不大，主要影響2020年及之后的集中式風(fēng)電項目的新增情況。因為該政策所適用的項目是2018年5月24日之后核準(zhǔn)的風(fēng)電項目，而之前核準(zhǔn)的項目依舊適用前期標(biāo)桿電價政策，這恰恰是近兩三年風(fēng)電新增裝機的主要釋放點。

對于風(fēng)電設(shè)備商來說，電價降低會傳導(dǎo)到設(shè)備價格的下降。此舉促進運營商重視全生命周期的度電成本，考慮風(fēng)電機組的發(fā)電效率。因此設(shè)備商之間的競爭會更加激烈，一方面要提高風(fēng)機機組的質(zhì)量并通過降價來增加價格優(yōu)勢，一方面又要面臨新增裝機減少所帶來的訂單減少風(fēng)險。

政策影響：主流風(fēng)電運營商未來三年所受影響不大

由于采用競價上網(wǎng)方式，我們認為電價將會下調(diào)10%至20%，但已經(jīng)核準(zhǔn)的未投產(chǎn)裝機不受此政策影響。從未來兩到三年來看，擁有核準(zhǔn)未投產(chǎn)風(fēng)電儲備較多的公司短期受該政策影響較小。具體計算方面，我們選用龍源電力、華能新能源、大唐新能源、華電福新為標(biāo)的公司，對2019、2020年新增裝機電價的下價幅度分別假設(shè)四種情形來測算公司凈利潤的變動。結(jié)果顯示，對于風(fēng)電業(yè)務(wù)占比很大的華能新能源和龍源電力來說，在最壞的情況下（即2019年新增裝機電價下調(diào)15%，2020年新增裝機電價下調(diào)20%）2020年利潤分別下降了3.07%和3.10%,依然在可接受范圍內(nèi)，主要得益于已核準(zhǔn)裝機容量較多。我們可以得出結(jié)論，此項配置競爭政策對于風(fēng)電業(yè)務(wù)占比不大或者發(fā)展成熟且擁有較多已核準(zhǔn)裝機容量的企業(yè)影響不大，對于新發(fā)展、處于快速擴張的企業(yè)來說較為不利。長遠來看，風(fēng)電未來實現(xiàn)市場競價，增量裝機電價去補貼，運營商裝機將更為理性。因為此策略對風(fēng)電裝機的新增具有負面沖擊，所以風(fēng)電市場的新進入者將缺乏經(jīng)濟性，風(fēng)電市場格局向穩(wěn)定方向發(fā)展